เรื่องพวก Magic Formula หรือระบบการลงทุนที่เราอาจจะใช้อัตราส่วนทางการเงินบางอย่างเลือกหุ้น เช่น ค่า P/E – P/B – Dividend yield – ROA – ROE มาเลือกหุ้นถือครอง

อันที่จริงผมเคยอ่านหนังสือของ Joel Greenblatt เจ้าตำรับสูตรลับพวกนี้มานานมาก ในหนังสือก็จะโชว์ผลตอบแทนทบต้นระดับ 20-40% ต่อปีกันเลยทีเดียว งานวิจัยในไทยบางชิ้นก็สอดรับไปในทางนั้น

คำถามคือแล้วทำไมนักลงทุนถึงไม่ลงทุนตามนั้นกันล่ะ?

อันนี้เป็นการทดสอบส่วนตัวนะครับ ผมเคยนั่งลองทำลองดึงข้อมูลโดยใช้เกณฑ์เลือกหุ้นที่ P/E ต่ำสุด P/B ต่ำสุดมานั่งทดสอบย้อนหลัง เหมือนจะเคยโพสไปทีหนึ่ง มีปรับสูตรหลายแบบดู เช่น P/E ต่ำสุดแต่ห้ามต่ำกว่า 5 หรือใช้หุ้น 10 ตัวกับใช้หุ้น 15 ตัว

ผลลัพธ์ก็คือ บางวิธีให้ผลตอบแทนสูงกว่าตลาดหุ้นอย่างมาก ดีใจ ใช่แล้ว ผมว่าเออ มันมีจริง ๆ สูตรแบบนี้ไม่ยากด้วย แต่นั่นคือ บน excel แบบจำลองบนกระดาษ เพราะพอมาทำจริง คุณจะพบปัญหามากมาย

สมมตินะ เราคำนวณ ณ สิ้นปี 31 ธันวาคมเท่ากับวันแรกในปีถัดไป เราก็จะต้องซื้อบนโมเดลหุ้นที่เราคำนวณได้ ซึ่งเรื่องจริงนั้น หุ้น (ส่วนใหญ่) ที่เข้าตามสูตรอาจจะมีสภาพคล่องที่ต่ำ เช่น วันหนึ่งซื้อขายกันนิดเดียวไม่มีคนขายให้ บางทีก็โดนไล่ราคา พอโดนไล่ราคา ค่าต่าง ๆ ตามสูตรก็เพี้ยน ถ้าซื้อไม่ได้ในวันนั้นค่าต่าง ๆ ก็เปลี่ยน เพราะหุ้นบางตัวอาจจะราคาทะยาน

เจ้าปัญหาข้างบนนี้นี้เป็นปัญหาสำคัญที่ผมเรียกว่า Liquidity Error คือทำจริงแล้วเจอปัญหาหุ้นบางตัวซื้อไม่ได้ เพราะฉะนั้นกรณีแบบเงินเยอะ ๆ หลัก 10 ล้านขึ้นแล้วจะทำแบบนี้ทำได้ยากมาก ๆ ครับ

สูตรใดหรือสูตรที่แท้จริง

นักลงทุนบุคคลธรรมดาอาจจะไม่สามารถมาเสียเวลานั่งทำแบบนี้ได้ เอาแค่เลือกสูตรว่าจะใช้ P/E – P/B – ROA หรือ ROE หรือจะผสมกันดีก็งงล่ะ แล้วนักลงทุนจะต้องเชื่อมั่นอย่างมากด้วย เพราะมันมีปีที่แพ้ตลาดหลุดรุ่ย และอาจจะแพ้ติด ๆ กันหลายปี ความเชื่อมั่นก็เป็นต้นทุนอย่างหนึ่ง เกิดไปเลิกก่อนที่สูตรจะมีผลลัพธ์ที่ดีก็จะมีปัญหา และนักลงทุนต้องคุมจิตใจให้ดี เพราะสูตรพวกนี้มันทำให้บางทีนักลงทุนที่ลงทุนมาสักพักรู้จักหุ้นพอสมควร จะกระอักกระอ่วนใจที่จะซื้อ ก็จะเกิดปัญหา แหกสูตร

ยกตัวอย่างง่าย ๆ เกิดไปเจอหุ้นที่เป็น Commodity ขายสินค้าโภคภัณฑ์ แล้วปีนั้นกำไรมันสูง ทำให้ค่าอัตราส่วน P/E ต่ำมาก แต่นักลงทุนที่สมมติยึดหลัก VI ในการลงทุน นักลงทุนจะเห็นว่ามันไม่โอเค แต่ถ้ามันอยู่ในสูตร นักลงทุนจะทำอย่างไร จะเชื่อสูตรหรือเชื่อตัวเอง นักลงทุนบางท่านก็กลัวว่ากำไรมันผิดปกติ ก็เลยไม่ซื้อ แต่นี่ล่ะครับ

ผลลัพธ์ของสูตรจริง ๆ มาจากการเข้าซื้อดื้อ ๆ หรือจริง ๆ มันมาจากการซื้อโดยที่ปรับปรุงสูตรกันแน่ ซึ่งกองทุนในต่างประเทศ แม้กระทั่งกองทุนที่ Greenblatt ลงทุนเองก็มีปรับสูตร คำถามคือ เราไม่รู้ว่าทำจริงแล้วต้องมีการปรับอะไรบ้างหรือไม่?

ผลกระทบจากค่าใช้จ่ายเมื่อลงทุนจริง

อันต่อมาคือ งานวิจัยส่วนมากนั้นอยู่บนกระดาษ ผลตอบแทนที่ได้เป็น Gross Returns ยังไม่หักค่าใช้จ่าย ถ้านักลงทุนทำจริงนักลงทุนจะเจอค่าคอมค่านายหน้าซื้อหุ้น (รวมไปถึงอธิบายข้างบนเจอค่าใช้จ่ายต้นทุน bid-ask spread ส่วนต่างราคา หรือ market cost ต้นทุนสภาพคล่องตลาด)

ทำให้ผลตอบแทนสุทธิระยะยาวจริง ๆ (Net Returns) จากที่มันเหนือกว่า พอหักค่าใช้จ่ายแล้วผลตอบแทนก็อาจจะไม่ได้ดีไปกว่าตลาดหุ้น หรืออาจจะน้อยกว่าตลาดหุ้นก็ได้ ถ้าผลตอบแทนระยะยาวมันดีจริง ทำไมอุตสาหกรรมกองทุนรวมไม่มาใช้ระบบนี้ทั้งหมดไปเลย

ผลกระทบจากระยะเวลาที่เลือก

พูดถึงเรื่องนี้ก็ขอพูดถึงเรื่องของ Back-testing หรือการไปนั่งคุ้ย ๆ ข้อมูลมาทำโมเดลใน excel แล้วก็ค้นพบการลงทุนอันยิ่งใหญ่ (สมัยก่อนผมก็ชอบทำอะไรแบบนี้เหมือนกัน) แต่พออ่านหนังสือหลาย ๆ เล่ม กลับพบว่า การทำแบบนี้มันมันทำให้เกิดการค้นพบแบบเข้าใจผิด เช่น ผลลัพธ์ที่สุดยอดเกิดจากอคติด้านเวลา

สมมติคุณเลือกข้อมูลช่วงปี 2000-2015 คุณอาจจะพบว่าไอ้เจ้าสิ่งนี้มันลงทุนย้อนหลังแล้วดี แต่ถ้าเลือกเป็น 1995-2015 ผลตอบแทนอาจจะคนละม้วนเลยก็ได้ ในวงการก็มีเรื่องแบบนี้ครับ

ยกตัวอย่างเช่น ยูจีน ฟามา เคยค้นพบว่า การลงทุนในหุ้นที่มีค่า P/B หรือมูลค่าทางบัญชีต่ำ ๆ จะทำให้ชนะตลาดได้ ก็ฮือฮากันไปพักหนึ่ง (ช่วง 1970s) พอถึงยุคหลัง ๆ หนังสือ Stock for the Long Run ของ Jeremy Siegel ลองทำตรวจสอบพบว่ามันเป็นวิธีการลงทุนที่ไม่ชนะตลาดแล้ว

หรืออย่าง John Bogle ก็เคยดูกองทุนของตัวเอง กองหุ้น Value กับกองหุ้น Growth พอถึงจุดหนึ่งผลตอบแทนมันไม่หนีกัน เขาก็อธิบายว่า ช่วงยุคหนึ่งที่เป็นยุคทองของหุ้นคุณค่า ทำให้มันชนะตลาด paper งานวิจัยจึงได้รับอคติ (Bias) ตรงนั้นมา ทำให้ดูเหมือนหุ้นคุณค่าจะชนะหุ้นเติบโตในระยะยาว และเชื่อว่าต่อไปก็จะเป็นแบบนี้ แต่พอถึงยุคหนึ่งหุ้นเติบโตก็แซง แล้วมันก็สลับ ๆแบบนี้ไปมาจนมันไม่ต่างกัน (ลองอ่านบทความนี้ครับ -> “Reversion to the Mean” (RTM))

ข้อคิดเห็นบางประการ

สรุปแล้ว จงระวังการค้นพบอะไรบางอย่างจากตัวเลขที่ในระยะยาวมันอาจจะไม่ดีจริง ยิ่งถ้ามีค่าใช้จ่ายเข้ามาเกี่ยวข้องด้วยแล้ว อาจจะทำให้ผลตอบแทนมันแย่กว่าการถือกองทุนดัชนีแบบปกติเฉย ๆ จะเห็นว่า พักหลังผมก็ไม่ค่อยได้ทำวิจัยข้อมูลย้อนหลังอะไรหลาย ๆ อย่างแล้ว

อย่างกองทุนบริหารนี่ไม่เชื่อเลยว่าระยะยาว ๆ จริงแบบ 30-50 ปีข้างหน้า จะไปรู้ได้อย่างไรว่าใครจะเป็นที่หนึ่ง ข้อมูลย้อนหลังประเภทที่เชื่อถือได้และทำซ้ำ ๆ มาจริง ๆ หลากช่วงเวลาจนวางใจได้ คือ ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้นที่อยู่ประมาณ 8-11% ทบต้นต่อปี ที่ตัวเลขมันจะวิ่งอยู่ในช่วงนี้

อีกหนึ่งข้อมูลที่น่าเชื่อถือ คือผลวิจัยที่ว่าในระยะยาว ยังไงผลตอบแทนของหุ้นก็สูงกว่าตราสารหนี้อย่างมาก รวมถึงการที่กองทุนบริหาร (active funds) ในระยะยาวส่วนใหญ่จะพ่ายแพ้ให้กับตลาดหุ้น และไม่ได้ทำผลตอบแทนสูงกว่าอย่างที่พยายามชวนเชื่อกัน เป็นต้น

อีกอย่างหนึ่งที่น่าเก็บไปคิดคือ ถ้าทำ Back-testing หรือใช้สูตรมหัศจรรย์ในการลงทุนได้ ทำไม Warren Buffett หรือนักลงทุนชั้นเอกหลายคนถึงไม่แนะนำให้ใช้วิธีแบบนี้ในการลงทุน ทำไมถึงยังเป็นแฟนคลับเหนียวแน่นของกองทุนดัชนีแบบธรรมดา ๆ อย่างกองทุนดัชนี S&P500 ทั้ง ๆ ที่ผมก็คิดว่าเขาต้องอ่านหนังสือของกรีนเบลท์แน่ ๆ อันนี้ก็ชวนคิด

นอกจากนี้ นักการเงินหรือนักลงทุนหลายท่านก็ออกมาเตือนให้นักลงทุนทั่วไปหลีกเลี่ยงเรื่องสูตรมหัศจรรย์ (magic formula) เช่น Ken Fisher[1. Ken Fisher and Lara Hoffmans, The Ten Roads to Riches: The Ways the Wealthy Got There (And How You Can Too!) (Hoboken: Wiley, 2009), 190.]

ข้อคิดเห็นเพิ่มเติม

พึงระวังอะไรพวกนี้ให้ดีครับ พยายามยึดอยู่กับความเรียบง่าย และอย่าไปทำอะไรให้มันยากพิสดารจนเกินไป ลงทุนเป็นเรื่องของนิสัยกับวินัยเป็นส่วนใหญ่ และถ้าทำมันได้ไว ลงทุนเร็วตั้งแต่อายุ 20 กว่า ๆ ลงทุนไปเรื่อย ๆ ผลตอบแทนใกล้เคียงกับผลตอบแทนตลาดหุ้น ถือกองทุนดัชนีที่มีค่าใช้จ่ายต่ำสุด ระยะยาวผลตอบแทนมันน่าประทับใจอยู่แล้วครับ หาทางเพิ่มเงินลงทุนซะ ถ้าไม่จำเป็นหรือไม่เข้าใจมันจริง ๆ อย่าทำอะไรให้วุ่นวายจนเกินไป อาจจะเป็นเรื่องที่ดีกับนักลงทุนส่วนใหญ่ซะมากกว่า