การศึกษาเกี่ยวกับ ประวัติกองทุนดัชนี จะช่วยให้เราเข้าใจได้ดีขึ้นเกี่ยวกับการลงทุนกองทุนดัชนี เพราะเมื่อเราลองย้อนดูประวัติศาสตร์ของมัน เส้นทางต่อสู้ของการลงทุนเชิงรับ (passive investment) ความลำบากกองทุนดัชนีที่กว่าจะมีวันนี้ได้ จะเห็นได้ชัดเจนว่า กองทุนพวกนี้ก็เจ็บมาเยอะพอดู

และที่ ๆ บทความนี้จะพาไปย้อนอดีตคือ สหรัฐ (USA) เพราะกองทุนดัชนีสำหรับนักลงทุนรายย่อยเกิดขึ้นที่นั่นเป็นครั้งแรกครับ

1. ช่วงก่อนการเกิดขึ้นของกองทุนดัชนี

ประวัติกองทุนดัชนี ก่อนยุค 1960 โปรดนึกภาพก่อนสิ้นสุดสงครามโลกครั้งที่ 2 หรือก่อนปี พ.ศ. 2500 วงการลงทุนอยู่ในมือของผู้จัดการกองทุนซึ่งบริหารจัดการคัดเลือกหุ้นเพื่อหาผลตอบแทนสูงสุด (Actively Managed Funds) อันที่จริงสมัยนั้นอุตสาหกรรมกองทุนรวมยังเป็นอะไรที่ค่อนข้างเล็กมากครับ แต่ภาพรวมคือ จะมีผู้จัดการกองทุนหรือผู้จัดการเงินทุนเป็นคนวิเคราะห์หุ้นหรือหลักทรัพย์ที่จะลงทุน ไม่ก็เป็นคนตัดสินใจโดยมีฝ่ายวิจัย นักวิเคราะห์หรือที่ปรึกษามาร่วมทีมลงทุนด้วย

ช่วง 1960s-1970s ช่วงนี้เป็นยุคคล้าย ๆ ยุค renaissance และปฏิวัติวงการลงทุน เพราะเป็นช่วงเวลาที่วงการศึกษา (academic) ศาสตราจารย์หรือผู้เชี่ยวชาญ รวมถึงมีบทวิจัยจากโรงเรียนธุรกิจ (business school) ตามมหาวิทยาลัยดัง ๆ อาทิ Wharton Chicago เข้ามาพลิกวงการลงทุน อีกทั้งยังเป็นจุดเปลี่ยนในยุคถัด ๆ ไป เพราะผู้ที่สำเร็จการศึกษาจากมหาวิทยาลัยเหล่านี้ก็ออกมาทำงานในวงการลงทุน และเอาสิ่งที่เรียนรู้มาขยายในภาคปฏิบัติจริง ทำให้วงการศึกษาครอบงำตลาดทุนในยุคหลัง ๆ ครับ

คนในวงการที่เปลี่ยนโลกลงทุนในยุคนี้ก็เช่น Harry Markowitz ผู้ที่ได้ทำให้เกิดหลักการลงทุนที่ฮิต ๆ กันต่อมาคือ “อย่าใส่ไข่ทุกใบไว้ในตะกร้าใบเดียว” (don’t put all your eggs in one basket.) คือ มันถูกสกัดมาจากทฤษฎีการเงินสำคัญที่ยังเป็นเสาหลักของการเรียนการสอนอยู่ทุกวันนี้ในเรื่องของ “Portfolio Selection” ความเสี่ยงจากการลงทุนในหลักทรัพย์รายตัวไม่สำคัญเท่าความเสี่ยงที่ทั้งพอร์ตลงทุนแบกรับครับ ถ้าคุณลงทุนในสินทรัพย์ที่หลากหลายและมีการกระจายความเสี่ยงที่ดี (well-diversified) คุณจะได้ผลตอบแทนสูงขึ้นโดยที่ความเสี่ยงลดลง

เริ่มแรกมาร์โควิซเป็นคนเริ่ม แล้วมีคนหลัง ๆ ที่สำคัญอีกหลายคนมาช่วยต่อยอดพัฒนาทฤษฎีให้เข้มแข็งขึ้น อาทิ Kenneth R. French, Eugene Fama และได้พัฒนาแนวคิดนี้ขึ้นมาเป็น “Modern Portfolio Theory“ (MPT) ในปัจจุบันครับ

ยุคนี้อีกทฤษฏีหนึ่งที่เกิดขึ้นมาคือทฤษฎี “Market Efficiency” (ตลาดที่มีประสิทธิภาพ) คือทฤษฎีนี้บอกว่า ถ้าตลาดทุนมีประสิทธิภาพในระดับสูงสุด การใช้วิธีลงทุนแบบเทคนิค แบบปัจจัยพื้นฐาน และแม้กระทั่งข้อมูลภายในก็ไม่สามารถหาประโยชน์หรือทำผลตอบแทนส่วนเกินได้ เพราะตลาดจะรับรู้ข่าวสารทุกอย่าง และราคาที่ปรากฏของหลักทรัพย์ เช่น ราคาหุ้น นั้น ได้สะท้อนข่าวสารและความคาดหวังไปหมดแล้ว พูดง่าย ๆ ก็คือ เลิกคิดที่จะชนะตลาดซะ มันไปถึงขั้นนั้นเลย

2. ประวัติกองทุนดัชนี : ก้าวแรกของการเกิดขึ้นมา

ยุค 1970-1990s ยุคนี้คือช่วงแรกที่เกิดกองทุนดัชนีครับ เพราะยุคก่อนหน้านั้นมันมีทฤษฎีทางการเงินมารองรับถึง 2 อย่างคือ ทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพ และทฤษฎีพอร์ตฟอลิโอสมัยใหม่ (เรื่องของการผสมสินทรัพย์ลงทุน) คราวนี้นักลงทุนสถาบันก็เริ่มเรียกหาตัวช่วยที่จะลงทุนตามทฤษฎีเหล่านี้ได้ขึ้นมา ประกอบกับการมีหนังสือสำคัญ ๆ ที่ออกมากระแทกแสกหน้าวงการลงทุน ที่ยังครองโดยผู้จัดการกองทุน 100% นั่นคือ

ในปี 1973, ศาสตราจารย์ Burton G. Malkiel ตีพิมพ์หนังสือชื่อ A Random Walk Down Wall Street เผยแพร่ทฤษฎีเดินสุ่ม มาย้ำอีกทีว่า ในตลาดทุนหรือตลาดหุ้นนั้น การเคลื่อนไหวของราคาไม่สามารถทำนายได้โดยวิธีการใด ๆ และการลงทุนด้วยวิธีเทคนิค วิธีวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน วิธีจับจังหวะตลาดก็ไม่ได้ผลในตลาดหุ้น (หนังสือเล่มนี้ดีมาก ๆ ควรอ่านครั้งหนึ่งในชีวิตการลงทุนครับ)

พอช่วงปี 1975-1976 ก็มีแรงกระแทกจาก Charles D. Ellis ตีพิมพ์บทความเรื่อง “The Loser’s Game” (เกมแห่งผู้แพ้) ที่บอกว่า  การลงทุนคือเกมคล้าย ๆ เทนนิสมือสมัครเล่น ใครที่ตีพลาดน้อยกว่ามักจะเป็นฝ่ายชนะ และคนที่พยายามจะเคลื่อนไหวมาก ๆ เช่น พวกผู้จัดการกองทุนที่ซื้อขายหุ้นบ่อย ๆ จะเป็นผู้ที่แพ้ครับ อีกทั้งยังตีแผ่อีกว่า ที่ผ่านมานั้นผู้จัดการกองทุนโดยเฉลี่ยนั้นเขาบริหาร Actively Managed Funds ได้ผลตอบแทนน้อยกว่าผลตอบแทนของตลาดหุ้นอย่างมาก นักลงทุนสถาบันกว่า 85% ทำผลตอบแทนได้ต่ำกว่าดัชนี The S&P500[1. John C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor, Fully Updated 10th Anniversary Edition ed. (Hoboken: Wiley, 2010), 153.] หรือพูดอีกแบบก็คือ ลงทุนได้ผลตอบแทนเท่าดัชนีก็ถือว่าได้ผลตอบแทนมากกว่ากองทุนแบบบริหารจำนวนกว่า 70-80% จากทั้งหมดครับ

คราวนี้เรื่องมันส์ ๆ และความมหัศจรรย์ของกองทุนดัชนีก็ได้เริ่มบังเกิดขึ้น

ไอเดียเกี่ยวกับกองทุนที่ทำการลงทุนหุ้นตามน้ำหนัก (market-weighted) เลียนแบบดัชนี the S&P500 ได้ถูกเสนอขึ้นครั้งแรกในปี 1971 ที่สัมมนาโรงเรียนบริหารธุรกิจ Harvard โดย Batterymarch Financial Management แต่ยังไม่ได้รับความสนใจมากนัก หากแต่กองทุนดัชนีที่มีชีวิตได้เกิดขึ้นครั้งแรกโดยธนาคาร Wells Fargo ซึ่งสร้างบัญชีกองทุนเกษียณอายุ (pension fund) ลงทุนเลียนแบบหุ้นในตลาดหุ้น NYSE ในลักษณะลงทุนน้ำหนักเท่ากัน (equal-weighted) หากแต่ประสบปัญหาความยุ่งยากลำบากในการบริหารจัดการอย่างมาก จนตอนหลังต้องเปลี่ยนมาใช้วิธีลงทุนเลียนแบบตามน้ำหนักของดัชนี the S&P500 แทน[1. Richard A. Ferri, All About Index Funds: The Easy Way to Get Started, 2nd ed. (New York: McGraw-Hill, 2007), 44.]

ผ่านไปประมาณ 5 ปี บลจ.แวนการ์ด (Vanguard) โดย John C. Bogle ก็สร้างกองทุนดัชนีออกมาโดยเลียนแบบดัชนี the S&P500 Index โดยในปี 1976 วันที่ 30 สิงหาคม Vanguard ได้ออกกองทุน VFINX ซึ่งเป็นกองทุนดัชนีกองแรกสำหรับนักลงทุนรายย่อยทั่วไป (individual investors) โดยมีเงินลงทุนตอนแรกที่นักลงทุนซื้อกองทุน VFINX เพียงแค่ $11.4 million (สิบเอ็ดล้านเหรียญสหรัฐ) เท่านั้น

3. เสียงเยาะเย้ยจากวงการ Wall Street

สิ่งที่วงการกองทุนรวมตอบรับกองทุนดัชนีคือ “เสียงหัวเราะและเยาะเย้ย” บ้างก็ว่าเป็นความโง่เขลาของโบเกิล (Bogle’s Folly) วงการกองทุนรวมตั้งคำถามว่า “ใครกันจะต้องการกองทุนที่ให้ผลตอบแทนเท่ากับค่าเฉลี่ย(ของตลาด)?”

สมัยนั้นบลจ.ที่ใหญ่สุดในวงการคือ Fidelity ผู้บริหารได้ออกมาให้สัมภาษณ์ว่า “I can’t believe that the great mass of investors are going to be satisfied with just receive average returns.”[1. ibid., 46.] (ประมาณว่า จะบ้าหรอ! นักลงทุนคนไหนหรือใครกันจะมาพอใจกับผลตอบแทนเฉลี่ยเท่าตลาดหุ้น)

บางโบรกเกอร์ก็โจมตีว่า กองทุนดัชนีพวกนี้ไม่ดี เวลาขายให้นักลงทุนก็จะบอกว่า คุณจะเอาหรอ จะลงทุนจริงหรือกับกองทุนพวกนี้ นี่มันเป็นกองทุนสำหรับนักลงทุนที่เป็นแค่พวกค่าเฉลี่ยนะ (average fund for average person) กระตุ้นให้คนซื้อรู้สึกแย่เวลาซื้อกองทุนดัชนี

ถามว่าจริง ๆ แล้ว สาเหตุที่พวกเขาไม่ชอบกองทุนดัชนีนั้นไม่ใช่อะไรครับ กองทุนดัชนีของ Vanguard ประมาณสองปีหลังก่อตั้งมาได้ยกเลิกค่าธรรมเนียมในการขาย (Sale Front-Load) ทำให้เวลานักลงทุนมาซื้อกองทุนพวกนี้ คนขายเช่นโบรกเกอร์  ตัวแทนขาย ที่ปรึกษาการลงทุน ไม่ได้ค่านายหน้าครับ

พูดให้เห็นภาพก็คือโดยปกติสมัยนั้น กองทุนหุ้นทั่วไปมีค่าธรรมเนียมในการขายสูงมาก ประมาณ 5-10% ลองคิดภาพ คุณลงทุนไป 10,000 เหรียญ คุณได้ลงทุนจริง 9,000-9,500 ส่วนที่หายไป 500 ก็เข้ากระเป๋าคนขายซะ แถมถือไปเรื่อย ๆ ก็มีค่าใช้จ่ายอีกปีละประมาณ 1.5-2.5% ต่อปี

ในขณะที่กองทุนดัชนี S&P500 ของแวนการ์ดสมัยนั้นคิดค่าใช้จ่ายปีละ 0.25% ต่อปี เท่ากับประหยัดจากปกติ 1.25-2.25% ต่อปี มาตุนเป็นผลตอบแทนไว้ในกระเป๋าของเราเอง แถมไม่ต้องเสียค่าธรรมเนียมซื้อขายให้ตัวแทนขายคนไหนด้วย ก็ใช้เวลาประมาณ 10 กว่าปี คือใกล้ ๆ ปี 1985 กองทุน Vanguard S&P500 ถึงมีมูลค่าทรัพย์สินสุทธิของกองทุนโตจาก 10 ล้านตอนแรกเป็น 1,000 ล้านเหรียญ

4. การต่อสู้ของกองทุนดัชนีอย่างไม่ย่อท้อ

ยุค 1990 เป็นต้นมา พอเวลาผ่านไป ด้วยความไม่ย่อท้อและความพิสูจน์ได้ของกองทุนดัชนีว่าด้วยต้นทุนที่ต่ำของมัน ค่าใช้จ่ายที่เรียกเก็บน้อยมาก ๆ กลยุทธ์ลงทุนที่เลียนแบบและถือหุ้นยาวสามารถเอาชนะกองทุนรวมแบบบริหารจัดการส่วนใหญ่ได้ในระยะยาว งานวิจัยสมัยนั้นก็ตีพิมพ์รัว ๆ ว่า กองทุน actively managed funds ไม่ได้สร้างคุณค่าหรือทำผลตอบแทนเฉลี่ยได้ดีเลย พวกมันแพ้ตลาดและแพ้กองทุนดัชนีหลุดรุ่ย ทำให้กระแสความนิยมในกองทุนดัชนีมีสูงขึ้น

พอถึงปี 1993 เงินลงทุนในกองทุนดัชนีก็ขยับมาเป็น $125bn (125,000 ล้านเหรียญ) คิดเป็น 4% ของเงินลงทุนในกองทุนรวมสมัยนั้น มันนิยมมากจนกระทั่งคนที่ดูถูกมัน เช่น Fidelity ต้องกลืนน้ำลายตัวเองและออกกองทุนดัชนีมาขายนักลงทุนบ้าง รวมถึงการเกิดขึ้นมาของกองทุน ETF ที่ได้รับความนิยมในปัจจุบันก็เป็นตัวเร่งให้การลงทุนกองทุนดัชนีและการลงทุนเชิงรับกลายเป็นกระแสหลักขึ้นมา จากจำนวนกองทุนดัชนี 1 กองทุนในปี 1976 เป็น 2 กองทุนในปี 1980 เป็น 18 กองทุนในปี 1990 เป็น 310 กองทุนในปี 2000 เป็น 900 กองทุนในปี 2010[1. ibid., 8.] และปัจจุบันมีกองทุนดัชนีมากเกินกว่า 2,000 กองทุนไปแล้ว!

5. ประวัติกองทุนดัชนี ในยุคสมัยใหม่ :การก้าวสู่ชัยชนะ

ด้วยเวลาที่นานพอก็ทำให้คนเห็นอะไรอีกหลายอย่าง เช่น ตอน Vanguard ตั้งกองทุนดัชนีออกมา มีกองทุนหุ้นทั่วไป (general equity) ตอนนั้น 211 กอง พอมาถึงยุคล่าสุดเหลือผู้อยู่รอดเพียง 50 กองทุนในปัจจุบัน และส่วนใหญ่ทำผลตอบแทนแพ้กองทุนดัชนีของ Vanguard ด้วย เงินลงทุนก้อนใหม่ ๆ จึงหลั่งไหลเข้าสู่กองทุนรวมดัชนี

ตัวเลขปี 2015 นั้นมีเงินลงทุนในกองทุนรวมดัชนีหุ้น $4 trillion หรือประมาณ 33% ของเงินลงทุนในกองทุนรวมทั้งหมด และกระแสเงินลงทุนใหม่ ๆ ในปัจจุบันก็ไหลเข้ากองทุนดัชนีเรื่อย ๆ ครับ

ส่วนกองทุน Vanguard S&P500 พระเอกของเรานั้นปัจจุบันก็เป็นกองทุนรวมหุ้น (mutual equity fund) ที่ใหญ่ที่สุดในสหรัฐอเมริกาครับ ล่าสุดคือขนาดทรัพย์สินสุทธิประมาณ $230bn (230,000 ล้านเหรียญ) และคิดค่าใช้จ่ายเพียง 0.16% ต่อปี แต่ถ้าลงทุนด้วยเงินจำนวนสูงขึ้นต่องวด (VFIAX) ค่าใช้จ่ายรวมจะเหลือ 0.05% ต่อปี !! และผลตอบแทนทบต้นของมันตั้งแต่ก่อตั้ง 1976-2015 (ประมาณ 40 years) คือ 10.8% ต่อปีครับ

6. บทสรุป

จะเห็นได้ว่า กว่ากองทุนดัชนีกว่าจะได้รับความนิยมสุดๆจริง ๆ ก็ใช้เวลาเกือบ 20 ปีนับแต่กองแรกถูกสร้างขึ้นมา แต่การเกิดขึ้นมาบนโลกของมันเป็นประโยชน์กับนักลงทุนส่วนใหญ่ครับ กองทุนดัชนีในประเทศไทยยังไม่ได้รับความนิยม และคนส่วนใหญ่ก็ได้รับสารจากแหล่งต่าง ๆ ว่า ให้ลงทุนในกองทุนแบบบริหาร (actively managed funds) เป็นหลัก บ้างก็ว่าตลาดหุ้นไทยยังไม่มีประสิทธิภาพพอที่กองทุนดัชนีจะชนะกองทุนบริหารในไทยได้ (อันนี้ไม่จริงนะครับ สามารถอ่านบทความอื่น ๆ ในเพจนี้ประกอบได้)

ผมขอจบบทความด้วยข้อคิดจาก John Bogle ที่ว่า

“Don’t look for the needle in the haystack. Just buy the haystack!“[1. John C. Bogle, The LiIttle Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns (Hoboken: Wiley, 2007) 86.]

แทนที่จะงมหากองทุนบริหารที่เป็นที่หนึ่งในอนาคต (ซึ่งไม่มีใครทำนายได้) หรือแทนที่จะเลือกหุ้นเลือกหลักทรัพย์เองรายตัว หรือแทนที่จะมัวมานั่งงมเข็มกองทุนที่สุดยอดที่สุดจากกองฟาง ประวัติศาสตร์ของกองทุนดัชนีได้แสดงให้เห็นแล้วว่า

“ซื้อทั้งกองฟางไปเลย อาจจะเป็นตัวเลือกที่ดีกว่า”