1. “Reversion to the Mean” (RTM)

วันนี้พามารู้จักกฎหนึ่งของการลงทุนที่น่าจะเรียกเป็นไทยได้ว่า “กฎแห่งการเข้าสู่ค่าเฉลี่ย” (reversion to the mean) อธิบายง่าย ๆ ก็คือ ในบรรดาสินทรัพย์การลงทุนทั้งหลาย มันมีค่าเฉลี่ยผลตอบแทนของมันอยู่ครับ แม้ว่าในระหว่างปีมันจะมีการเปลี่ยนไปมา ขึ้นลงผันผวนในระยะเวลาสั้น ๆ (ซึ่งอาจจะนานหลายปี) แต่สุดท้ายมันก็จะกลับไปสู่ค่าเฉลี่ยอยู่ดี ที่อาจจะจำกันได้บ่อย ๆ ก็คือ ผลตอบแทนรวมของหุ้นโดยเฉลี่ยคือประมาณ 8-10% ต่อปีทบต้น

เวลาพูดเรื่องผลตอบแทนหุ้นอาจจะต้องอธิบายให้ชัด ๆ ไปสักนิดว่ามันคือ ผลตอบแทนรวมของตลาดหุ้น คือคิดเสมือนว่า คุณลงทุนกับหุ้นทุกตัวในตลาดหุ้น แล้วมีเงินปันผลได้รับมาก็เอากลับมาลงทุนต่อเรื่อย ๆ ตลาดหุ้นถึงจะให้ผลตอบแทนเป็นตัวเลขที่ว่านั้น และคุณจะต้องลงทุนนานมาก ๆ ด้วย ไม่ใช่ลงทุน 3-7 ปีแล้วจะเหมาไปเลยว่า ผลตอบแทนหุ้นมันไม่เห็นจะถึง 10% ทบต้นต่อปี แบบนี้ก็ไม่ถูกต้อง

ทั้งนี้คำว่าค่าเฉลี่ยก็จะมีผลอีกว่า การลงทุนต่างเวลากัน หรือต่างปีกันออกไป ค่าเฉลี่ยก็อาจจะไม่เท่ากัน เช่น ลงทุนตอนปี 2007 (ก่อนวิกฤต) กับปี 2009 (หลังวิกฤต) ผลตอบแทนของคุณก็จะไม่เท่ากันด้วย ทำให้ผลตอบแทนของนักลงทุนรายคนแตกต่างกันได้อย่างมีนัย แต่ถ้าปาไปไกล ๆ 20-30 ปีขี้น ผลตอบแทนของนักลงทุนที่ถือหุ้นทั้งตลาดและลงทุนทบต้นกลับควรจะได้พอ ๆ กันประมาณค่าเฉลี่ยครับ

การจะได้ผลตอบแทนเท่าตลาดหุ้นนั้น วิธีเดียวที่ใกล้เคียงสุด คือ คุณต้องถือกองทุนดัชนีที่เลียนแบบตลาดหุ้น และย้ำเครื่องหมายด้วยว่า กองทุนดัชนีนั้นต้องมีค่าใช้จ่ายทุกอย่างรวมกันแล้วต่ำที่สุด ในเมื่อผลตอบแทนสูงสุดที่เราจะได้คือผลตอบแทนรวมของตลาดหุ้น ดังนั้น สิ่งที่จะบั่นทอนผลตอบแทนที่เราจะได้รับลงก็คือ ค่าใช้จ่าย

เพราะฉะนั้น การถือกองทุนดัชนีอย่างเดียวถือว่ายังไม่ครบหลักการ คุณต้องเลือกกองทุนดัชนีที่มีค่าใช้จ่ายและต้นทุนที่ต่ำที่สุดด้วย ถ้าเข้าใจหลักการตรงนี้แม่น คำถามว่า ถ้าระยะยาวจะลงทุนกองทุนดัชนีต่างประเทศด้วยจะดีไหม? เราจะพอให้เหตุผลได้

2. สำรวจกฎ RTM ในต่างประเทศ

ลองอ่านงานวิจัยต่างประเทศ อย่าง the S&P500 Index ซึ่งเป็นดัชนีหลักของตลาดหุ้นของสหรัฐอเมริกา ผลตอบแทนระยะยาวก็จะวิ่งเฉลี่ยอยู่ที่ 9-10% ต่อปีนิด ๆ (Stern.NYU) มันแตกต่างกันตรงที่เราจะเอาปีไหนเป็นปีเริ่มต้นหรือปีไหนเป็นปีที่สิ้นสุด เช่น เลือกช่วงปี 2006-2015 ดัชนี S&P500 Total Return ผลตอบแทนอยู่ที่ 7.25% ทบต้นต่อปี ถ้าเลือกช่วง 2001-2015 ผลตอบแทนทบต้นจะอยู่ที่ 4.95% ต่อปี ช่วง 1996-2015 อยู่ที่ 8.11% แต่ถ้าช่วงระยะเวลามันยาวนานพอ มันก็จะได้ผลตอบแทนใกล้ ๆ กันครับ เช่น ช่วงปี 1928-2015 หรือ 1966-2015 ผลตอบแทนทบต้นจะอยู่ที่ 9.50-9.60% ต่อปี

ด้วยเหตุนี้ เมื่อวกกลับมาคำถามเดิม คุณบอกว่า คุณอยากลงทุนในตลาดหุ้นสหรัฐ ก็เลยซื้อกองทุนดัชนี S&P500 ถ้าค่าเฉลี่ยผลตอบแทนตลาดหุ้นระยะยาวคือ 10% ต่อปี แต่กองทุนที่คุณถือคิดค่าใช้จ่ายทั้งหมด 1.2% ต่อปี (มีจริง ๆ นะครับหลายกองทุนด้วย) ระยะยาวผลตอบแทนคุณก็จะต่ำมาก ๆ สู้ถือกองทุนดัชนีหุ้นไทยที่ค่าใช้จ่ายต่ำกว่าไม่ได้แน่นอน (อันนี้เราเทียบโดยสมมติตัวแปรอื่นคงที่หมดนะครับ)

ลองเอาประเทศอื่นบ้าง เช่น ดัชนี FTSE-All-Share Index ของประเทศอังกฤษ (อ้างอิง) ผลตอบแทนทบต้นต่อปีตั้งแต่ 1996-2015 อยู่ที่ 6.72% ต่อปี ถ้าช่วงปี 1986-2015 อยู่ที่ 9.48% ต่อปี

มีประเทศที่แหวกกฎระยะยาวเหมือนกัน เช่น ญี่ปุ่น ถ้าคุณถือหุ้นทั้งดัชนี TOPIX Japan ตั้งแต่ 1996-2015 (ผ่าน lost-decade ทศวรรษที่หายไป) คุณจะไม่ได้ผลตอบแทนอะไรเลย แต่ไม่ขาดทุนนะ (สมมติซื้อด้วยเงินก้อนเดียว) ในขณะที่ 5 ปีที่ผ่านมา 2011-2015 คุณจะได้ผลตอบแทนหนึ่งเด้งเท่าตัว

3. กฎ RTM สำรวจในไทย

ดัชนี SET Index นั้น 40 ปีที่ผ่านมาให้ผลตอบแทนเฉลี่ยทบต้นประมาณ 11-12% ต่อปี แต่ถ้าไปพลาดซื้อก่อนต้มยำกุ้งและซื้อตรงจุดพีคที่ปี 1994-1995 การถือมาจนปี 2015 คุณก็ยังไม่ขาดทุนนะครับ แค่จะได้ผลตอบแทนเพียง 2-3% ทบต้นต่อปีเท่านั้น ฟังแล้วอาจจะตกใจ แต่เรื่องจริงโดยปกติ วิธีลงทุนของคนทั่วไปจะไม่ถูกแจ็คพ็อตแบบนั้น เพราะเราไม่ได้ลงทุนกันก้อนเดียว เราจะลงทุนแบบประจำหรือลงทุนเฉลี่ย ๆ ไป (regular savings or DCA)

DCA เป็นการซื้อสะสมรายเดือนหรือตามระยะเวลาที่กำหนดชัดเจน เช่น รายไตรมาส รายปี ซึ่งเวลาหุ้นตกเราก็จะได้ซื้อเพิ่มมากขึ้น หุ้นขึ้นก็จะได้ซื้อน้อยลง (ซื้อเฉลี่ยกองทุนรวมดัชนี) ในระยะยาวต้นทุนคุณก็จะกระจายเป็นค่าเฉลี่ย ไม่ต้องพะวงไปครับว่า เราจะลงทุนหนัก ๆ ตอนที่ตลาดหุ้นตกต่ำลงอย่างเดียว

RTM หรือกฎกลับสู่ค่าเฉลี่ยในความเข้าใจอีกอย่างคือ ถ้าหลาย ๆ ปีมานี้ ผลตอบแทนของตลาดหุ้นดีมาก วิ่งหนีค่าเฉลี่ย 10% ต่อปีไปเยอะ เช่น สมมติ 10 ปีย้อนหลังมานี้ผลตอบแทนหุ้นเป็น 20% ต่อปีทบต้น มันก็บ่งบอกได้ว่า อนาคตโอกาสที่ผลตอบแทนจะลดลง เพื่อให้กลับไปสู่ค่าเฉลี่ย 10% ต่อปีมีสูงมาก ซึ่งวิธีดึงค่าเฉลี่ยลงก็คือ ตลาดหุ้นมักจะทำให้มันต่ำลงโดยปีถัดไปให้ผลตอบแทนไม่มาก หรือทำให้ตัวเลขผลตอบแทนติดลบ ซึ่งมักจะจบด้วยการที่ตลาดหุ้นตกหนัก ๆ เพื่อทำให้ผลตอบแทนลดลงสู่ค่าเฉลี่ย หรือโดยการที่ตลาดหุ้นร่วงลงหลายรอบให้ผลตอบแทนระยะยาวมันกลับมาสู่จุดที่สมดุล

RTM นอกจากจะใช้กับตลาดหุ้นโดยรวมได้แล้ว ยังใช้กับพวกกองทุนรวมแบบบริหารจัดการ (Active Funds) ได้ด้วย โดยเฉพาะกองทุนที่ทำผลตอบแทนได้ดีมาก ๆ ในอดีต ระยะยาวมีโอกาสที่กองทุนดังกล่าวจะกลับไปสู่ค่าเฉลี่ยและต่ำกว่าค่าเฉลี่ยได้ (มีตัวอย่างให้เห็นค่อนข้างมาก) โดยสาเหตุมีหลากหลายตั้งแต่ แนวทางการลงทุนเปลี่ยน ผู้จัดการกองทุนเปลี่ยน ฝีมือบริหารลดลง ค่าใช้จ่ายของกองทุนรวมสูงขึ้น หรือแนวทางยังคงเดิมแต่วิธีนั้น ๆ ไม่สามารถสร้างผลตอบแทนสูงได้อีก ซึ่งสิ่งเหล่านี้ก็คือความเสี่ยงที่สำคัญของกองทุนบริหารทั้งหลาย

หากแต่ตัวการหลักที่ทำให้กองทุนพวก actively managed funds เหล่านี้ทำฝีมือได้แย่และแพ้ตลาดหุ้นในระยะยาว (รวมถึงกองทุนดัชนีด้วย) ก็คือ “ค่าใช้จ่ายที่สูง” ของพวกมันนั่นเอง

ดู ตัวอย่างที่เคยเกิดขึ้น และ คำอธิบายผลกระทบของค่าใช้จ่าย

อย่างที่บอกครับ นักลงทุนโดยเฉลี่ยก็ควรจะได้ผลตอบแทนเท่ากับตลาดหุ้น การที่ต้องมีต้นทุนค่าใช้จ่ายเพิ่มขึ้น เช่น กองทุนคิดค่าใช้จ่ายที่ 2% ต่อปี เท่ากับว่าขั้นต่ำแล้วกองทุนนั้นจะต้องได้ผลตอบแทนที่ 12% ต่อปีก่อนหักค่าใช้จ่าย ซึ่งในระยะยาวนั้น การคงผลตอบแทนสูงกว่าตลาดหุ้นเรื่อย ๆ ทำได้ค่อนข้างยาก

ด้วยเหตุนี้ คุณจึงไม่ควรหลงเชื่อคำโปรยโฆษณาเรื่องผลตอบแทนย้อนหลังอะไรพวกนั้นหรอกครับ ส่วนมากมักจะไม่ค่อยเป็นจริงเหมือนเดิมในอนาคตสักเท่าไหร่ วิธีลงทุนที่ดีที่สุดของนักลงทุนทั่วไปในกองทุนรวมจึงสมควรยึดหลัก “ลงทุนระยะยาวในกองทุนรวมดัชนีที่มีค่าใช้จ่ายต่ำที่สุด”

4. ย่อสั้นเกี่ยวกับ RTM

โดยสรุปก็คือ “Reversion to the Mean” อาจจัดเป็น 3 โหมดใหญ่ ๆ คือ

(1) ผลตอบแทนของสินทรัพย์ทางการเงิน เช่น หุ้น ตราสารหนี้ มันจะมีผลตอบแทนเฉลี่ยของมัน ถ้าช่วงเวลาที่ผ่านมามันให้ผลตอบแทนสูง ๆ มาตลอด หรือต่ำมานานมากแล้ว ในระยะยาวมันจะกลับสู่ค่าเฉลี่ยเอง เพราะฉะนั้น ความผันผวนของตลาดหุ้นหรือสินทรัพย์ใด ๆ รายปี ในภาพยาวก็คือการเขย่าผลตอบแทนให้กลับสู่ผลตอบแทนเฉลี่ยระยะยาวนั่นเอง

(2) ในสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน วิธีการลงทุนใด ๆ อาจจะดีในบางช่วงเวลา แต่ระยะยาวกว่านั้น หรือบางช่วงเวลาที่ดึงมาคำนวณ อาจจะไม่ดีแบบที่คิด อาทิ กองทุนหุ้นขนาดใหญ่อาจจะผลตอบแทนสูงช่วงหนึ่ง ขณะที่ผลตอบแทนของกองทุนหุ้นขนาดเล็กในช่วงเวลาเดียวกันไม่ดี แต่ถ้าเลื่อนเวลาออกไป หรือดึงบางช่วงเวลาในประวัติศาสตร์มาอ้าง กองทุนหุ้นเล็กอาจจะผลตอบแทนดีกว่ากองทุนหุ้นใหญ่ในอดีตหรือในอนาคตข้างหน้าที่จะถึง

(3) กองทุนรวมเองก็กลับสู่ค่าเฉลี่ยได้ ผลตอบแทนในอดีตไม่เกี่ยวข้องกับผลตอบแทนในอนาคต กองทุนที่ทำผลตอบแทนได้ชนะตลาดหุ้นอย่างสม่ำเสมอในระยะยาวมีน้อยมาก การหาผู้ชนะระยะยาวเหมือนดั่งงมเข็มในกองฟาง และการซื้อกองทุนประเภทบริหารจะพบความเสี่ยงในหลายเรื่องเลยทีเดียว

5. ตัวอย่างของ RTM และบทสรุป

ลองมาดูตัวอย่างที่น่าสนใจของกฎแห่งการวกกลับสู่ค่าเฉลี่ยครับ

I. Price/Earnings

อาจจะดูจากบทความ P/E ตลาดหุ้นไทย 40 ปี คือถ้า P/E มีส่วนกลับเป็นผลตอบแทนที่คาดหวังของหุ้น และระยะเวลา 40 ปีที่ผ่าน P/E เฉลี่ยอยู่ที่ 12.50 เราก็จะเห็นภาพว่าแม้มันจะขึ้นสูงไปแค่ไหน ท้ายที่สุดสักวันมันก็ต้องตกลงมาเพื่อให้ค่าเฉลี่ยเป็นเท่าเดิมครับ เพียงแต่อาจจะต้องใช้เวลาหน่อย

II. Growth vs Value

ในหนังสือ A Random Walk Down Wall Street ซึ่งเขียนโดยศาสตราจารย์ Malkiel ได้ยกตัวอย่าง กองทุนหุ้นคุณค่า (Value) กับ กองทุนหุ้นเติบโต (Growth) จะเห็นว่า ถ้าคุณลงทุนกองทุนทั้งสองประเภทตั้งแต่ช่วงปี 1937-2013 ทั้งคู่ทำผลตอบแทนได้ใกล้เคียงกันมาก คือ ผลตอบแทนเฉลี่ยประมาณ 10.1% และ 10.2% ต่อปี แต่ถ้าดูเป็นช่วงเวลาเช่น ยุค 1960 ผลตอบแทนของกองทุนหุ้นเติบโตจะต่ำมากเพราะหุ้นประเภทนี้ร่วงลงหนัก ในขณะที่ช่วงต้นของยุค 1970 หุ้นคุณค่าจะทำผลงานได้ดีกว่า แต่ทว่าถ้าคุณถือมายาวนานพอ ผลตอบแทนมันก็จะใกล้ ๆ กัน[1. Burton G. Malkiel, A Random Walk down Wall Street: The Time-tested Strategy for Successful Investing, 11th ed. (New York: W. W. Norton & Company, 2016), 274-275.]

หนังสือ Stock For The Long Run ของ Jeremy Siegel ซึ่งอ้างถึงบทวิจัยของ Fama และ French ที่ตีพิมพ์ในปี 1992 ว่า การลงทุนในหุ้นคุณค่าโดยใช้วิธี P/BV ที่มีค่าต่ำจะให้ผลตอบแทนที่ดีมาก ๆ แต่ทว่าวิธีนี้จะแพ้วิธีอื่น ๆ ในช่วงปี 1987-2012 พูดอีกแบบก็คือ Siegel กำลังจะบอกว่า พอเราอ่านบทวิจัยจบในปี 1992 แล้วลงทุนตาม ทศวรรษต่อมาผลตอบแทนอาจจะไม่ดีหรือไม่เป็นแบบในบทวิจัยก็ได้[1. Jeremy J. Sielgel, Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies, 5th ed. (New York: MaGrawHill Education, 2014),185-186.]

ในประเด็นนี้ ศาสตราจารย์ Malkiel คนเขียนเดินสุ่มในวอลสตรีทยังได้ช่วยตั้งคำถามกับแบบจำลองดังกล่าวที่มีการสรุปว่า หุ้นคุณค่า (value) น่าจะทำผลตอบแทนได้ดีกว่าในระยะยาว เพราะข้อสรุปนี้อาจไม่มีผลนัยสำคัญ เนื่องจากช่วงเวลาที่ใช้ในบทวิจัยนั้น หุ้นเติบโต (growth stocks) กำลังทำผลตอบแทนได้แย่กว่า (outperforming) หุ้นคุณค่า (value stocks) ทำให้เราควรจะต้องตั้งคำถามเสมอว่าแบบแผนของผลตอบแทนที่ถูกค้นพบขึ้นมานั้นมันทำเงินได้จริงหรือไม่?[1. Malkiel, A Random Walk down Wall Street, 274.]

III. Mutual Funds

นักลงทุนน่าจะเคยได้ยิน Peter Lynch ผู้จัดการกองทุน Fidelity Magellan กองทุนนี้เป็นตัวอย่างคลาสสิกของ RTM อย่างดี กองทุนนี้เปิดขายและได้รับความนิยมในช่วงปี 1980 ที่ Lynch เข้ามาบริหารกองทุนนี้ (13 ปี : 1977-1990) ซึ่ง Lynch ได้ทำผลตอบแทนระดับตำนาน 588% เทียบกับดัชนี the S&P500 ที่ 268% หรือคิดเป็นผลตอบแทนเฉลี่ย 29% ต่อปี

หากแต่หลังจากที่ Lynch ลาออกแล้ว กองทุนนี้ทำผลตอบแทนช่วง 1990-2011 ได้ 368% แพ้ S&P500 ซึ่งทำได้ 487% และ ณ วันที่ทำบทความนี้ (พฤษภาคม 2016) แอบไปดูผลตอบแทนย้อนหลัง 10 ปี กองทุนนี้ทำผลตอบแทนได้ 4.6% ส่วน S&P500 ทำได้ 6.9% ต่อปี กลายเป็นว่า นักลงทุนที่ถือลงทุนมาเรื่อย ๆ ก็จะเปลี่ยนผลตอบแทนสูง ๆ เป็นผลตอบแทนแบบกองทุนหุ้นธรรมดา ๆ ที่แพ้ดัชนี

IV. Conclusion

จะเห็นได้ว่า การเลือกกองทุนแบบบริหารที่ทำผลตอบแทนได้ในระยะยาว 20-40 ปีและสามารถทำผลตอบแทนสม่ำเสมอชนะดัชนีและตลาดหุ้นตลอดเวลาเป็นเรื่องที่ยากมาก ๆ ผู้ชนะในวันนี้ก็แพ้ในวันหน้าได้  กองทุนส่วนใหญ่ไม่สามารถรักษาผลการดำเนินงานแบบนั้นได้ เพราะกองทุนบริหารทั้งหลายหนี – “Reversion to the Mean” ไม่พ้น ซึ่งเป็นกฎที่ John C. Bogle เคยบอกไว้ว่า เป็นทฤษฎีที่เขาผู้ซึ่งทำงานในวงการลงทุนและกองทุนรวมมานานแล้วพบว่า ในระยะยาวกฎนี้มักจะเป็นความจริงเกือบเสมอในทุกภาคส่วนของตลาดการเงิน[1. John C. Bogle, Common Sense on Mutual Funds: New Imperatives for the Intelligent Investor, Fully Updated 10th Anniversary Edition ed. (Hoboken: Wiley, 2010), 328.]